股市入口注册制改革将撬动金融市场利益格局

股票市场不断高歌猛进,被证监会主席肖钢称之为“改革牛”,而执此牛耳的当属证券法制体制的改革——当下被热议的股票发行注册制改革。

今年的政府工作报告提出:“加强多层次资本市场体系建设,实施股票发行注册制改革,发展服务中小企业的区域性股权市场”。

此前,党的十八届三中全会决定就提出“推进股票发行制改革”。去年政府工作报告亦提出“推进股票发行注册制改革”。

“推进”与“实施”有着不同的意义,这说明,股票发行体系改革即将在今年变为现实。

去年,根据中央和国务院部署,证监会牵头成立股票发行注册制改革工作组,发展改革委、财政部、人民银行、国务院法制办、银监会、保监会、全国人大常委会法工委、最高法院等单位参加,各项准备工作抓紧推进,且取得重大进展。

在今年证券期货工作会议上,肖钢说:“推进股票发行注册制改革,是2015年资本市场改革的头等大事,是涉及市场参与主体的一项‘牵牛鼻子’的系统工程,也是证监会推进监管转型的重要突破口。”

核准制终结注册制将落地

在今年“两会”期间,肖钢在接受记者采访时称,目前实施股票发行注册制改革的基本条件已经比较成熟,实施注册制涉及证券法的修订,预计4月下旬证券法修订将进行“一读”,之后“二读”、“三读”。注册制将会在证券法修订完毕后实施。上海证券交易所理事长桂敏杰预计,证券法修订草案最快8月份或10月份能够完成。今年实施注册制是大概率事件。

从现有种种情形看,股票发行注册制改革,这一涉及到股市入口关的重大改革“已闻楼梯响”,对证券市场各种参与主体都将产生重要影响。

目前,证监会对证券发行的“核准”贯穿至证券法各个环节。证券法证券发行第一条明确规定:“公开发行证券,必须符合法律、行政法规规定的条件,并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准,任何单位和个人不得公开发行证券。”

证券法第二十三条明确,国务院证券监督管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请、核准发行公司债券申请。也就是说,无论公开发行股票、非公开发行股票、公司债券等任何证券均须经核准。

基于“核准”的要求,股票发行条件有着非常严苛的标准。证券法规定:公司上市须具备一定的条件:具备健全且运行良好的组织机构；具有持续盈利能力,财务状况良好；经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。

但是,作为发行体制改革的第一步——发行条件开始松动了。经过近几年股票发行条件不断地改革,目前已达成共识,发行条件将取消持续盈利的要求,降低小微和创新型企业上市门槛。而且,如果登陆创业板,即便是亏损的创新型企业,在符合一定条件时,也可以上市。

发行核准制环节多耗时长

现行股票发行上市(IPO)核准制,不仅环节多,而且耗时长。记者采访证监会了解到,现在的流程为:申请上市材料的受理——预先披露——反馈会——见面会——反馈意见回复及预先披露更新——初审会、出具初审报告——发审会——发审委意见回复(如有)——封卷——报送会后事项文件(如有)——核准发行。

这些环节,耗时不一,其间还有反复。流程长,寻租就有可能。曾经被法院判处十三年有期徒刑的王小石,仅仅是向发行人提供了发审委委员的名单,就收取了20万元好处费。

耗时长,上市不易,发行人花费的成本就大。有业内人士向《法制日报》记者透露,有的蓝筹股,发行费用高达几千万元是常见的事。正是上市不易造成了壳资源的珍贵。到目前为止,壳资源依然是有巨大价值的,这也就是现在有很多公司死而不僵的原因。一次次的重组、注资,目的就是为了保壳。为此,企业本身想办法,当地政府拉郎配。

不仅如此,正如肖钢在监管工作会议上所言:“由证监会审核把关,客观上形成了政府对新股发行人的盈利能力和投资价值的‘背书’作用,降低了市场主体风险判断与选择,证监会的责任和压力不断加重,同时弱化了发行人、保荐机构以及会计师事务所等方面的责任。”

顺应市场化要求实行注册制

记者了解到,最初对股票发行实施核准制有着复杂的历史原因。从各地分配上市指标,到依据一定条件实行核准制,亦是进步,而且功不可没。据统计,自2000年3月开始,股票发行采用核准制,十几年来,共核准近1700家公司首发上市。

但是,股票发行上市作为上市的入口关,如今再进行“核准”已不能满足现实要求,于是近几年有关部门一直顺应市场化的要求酝酿改革,方向就是注册制。

中国法学会证券法学研究会会长郭锋在接受记者采访时称,证监会不能既当运动员又当裁判员,发行体制改革势在必行。

在注册制下,股票发行上市的环节会大为减少。大致流程为:注册申请——提出反馈意见——回答反馈——问答结束——上市。不仅股票发行如此,再融资即定向增发股票、发行债券,都可能实施注册制。

注册制下各个主体归位尽责

证监会副主席姜洋去年年底透露,证监会在起草注册制改革方案时,在反复研究论证的基础上,确立的改革目标是:市场主导、责任到位、披露为本、预期明确、监管有力。以此为基调制定的改革方案已上报国务院。

肖钢在今年监管工作会议上再次明确,在注册制下,企业拥有发行股票筹集资本的天然权利,只要不违背国家利益和公众利益,企业能不能发行、何时发行、以什么价格发行,均由企业和市场自主决定。

证监会要做的是,实行以信息披露为中心的监管理念,要求企业向投资者披露充分和必要的投资决策信息,政府不对企业的资产质量和投资价值进行判断和“背书”。监管机构不对信息披露的真实性负责,但要对招股说明书的齐备性、一致性和可理解性负责。证监会对企业上市,实行宽进严管原则,严惩违法违规行为,保护投资者合法权益。

他说,与核准制下发行人、券商等中介机构责任弱化不同,在注册制下,发行人是信息披露第一责任人,中介机构承担对发行人信息披露的把关责任,券商作为保荐机构,担任市场把门人的角色,投资者则依据公开披露的信息自行作出投资决策并自担风险。

证券交易所的责任是,进一步健全完善自律规则体系,切实履行自律职责,更好适应注册制改革的各项要求。

这就是所谓的各参与主体归位尽责。

实施注册制仍有问题待解

桂敏杰在今年“两会”期间接受记者采访时表示,目前主流的观点,是实施注册制后股票发行的审核职能交由交易所负责。

上交所副总经理徐明曾在接受《法制日报》记者采访时称,交易所最近一直忙着为实施注册制做各种准备。

桂敏杰称,实施注册制需要解决五大问题:组织专业人员审核,注册制并不等于不审；信息披露为主导下的审核,突出信息披露的作用；特别突出中介机构的作用,如保荐员、律师、注册会计师等；加大对弄虚作假隐瞒信息企业的处罚力度；对上市条件的调整。

其实,解决其中每一个问题,都是一项巨大的工程。比如,加大对隐瞒信息企业的处罚力度。在这方面,现行证券法对违规企业规定的处罚力度并不尽如人意,违规成本低；虽然最高法院有关于虚假陈述的司法解释,但投资者要起诉还是有很多问题。有专家表示,没有集团诉讼,投资者权益就难以得到维护。证监会目前正在积极探索实施证券和解制。

从实施了二十多年的核准制变为注册制,可谓任重道远。

北京大学法学院教授郭雳认为,注册制改革应把握重点、有序推进。针对某些人认为,保荐制也应与核准制一并抛弃的看法,他强调保留保荐制的基础框架,进一步梳理保荐与承销、保荐机构与保荐代表人的职能配置。

中国人民大学法学院教授叶林称,我国即将实施的股票发行注册制,必将是兼容境外做法、反映中国国情的新体制,必须是在微观上创新、在宏观上衔接相关体制的新体制。比如,在现阶段,监管者在审核股票发行资格时,通常要咨询相关行政主管机关的意见,以决定股票发行的适应性,甚至反映国家产业政策。这种做法罕见于其他国家,却普遍存在于中国社会。而且,即便证券交易所负责实质审查,也难免出现监管者的间接控制。因此,在实现股票发行市场化的道路上,如果要大力推动注册制前行,在证监会与交易所关系方面,要考虑改变证券交易所的产权结构,实现交易自主性、经济性,摆脱对证监会的过度依赖,从而使交易所成为真正的市场组织者。